近期市场对希腊违约、退出欧元区的担忧不断发酵。1月希腊左翼政党Syriza上台后，希腊新一轮债务风波展现，至今希腊政府仍未与“三驾马车”(欧盟委员会、国际货币基金组织、欧央行 )达成新的协议，而希腊政府的现金储备即将告罄，若本周新的协议不能达成，希腊将面临债务违约乃至退出欧元区的风险。

　　那么，此次希腊债务风波症结何在？希腊退欧威胁可信吗？若真退出，对欧元区意味着什么？

　　笔者认为，退出欧元区对希腊来说成本太高，不是最优选择。而欧洲政治精英的欧洲一体化理想，也决定了他们不希望希腊退出欧元区。最终，双方可能达成某种程度的妥协。但退欧的风险也不能完全排除，不过退欧只可能是在一系列谈判破裂的情况下发生，不太可能是由单个事件引发。

　　希腊与“三驾马车”在争什么

　　当前的希腊债务风波是2009年希腊债务危机的延续，当时为了避免债务违约，希腊政府以实行财政紧缩和经济改革为条件，换取了“三驾马车”的巨额贷款救助。然而，紧缩措施让希腊民众体验到巨大痛苦，希腊经济从2007年至今衰退累计约占GDP的30%，加之失业率高企，反对紧缩呼声高涨，因此，希腊左翼激进联盟迎合民意、承诺反紧缩从而成功上台，并随后与“三驾马车”重新进行债务谈判。

　　当前，希腊政府资金即将枯竭，急需援助资金到位，否则希腊将面临违约。但希腊政府与“三驾马车”之间仍存巨大分歧。双方分歧的核心在于，目前的希腊政府以反紧缩上台，因此不愿推行原来的紧缩措施和结构改革，希望按条件更宽松、经济更能承受的“新协议”获得融资支持；但“三驾马车”不愿对原有协议做出大幅让步，部分来自于欧元区其他国家民众的不满带来的政治压力，部分源自其不想其他边缘国家进行攀比，以获得更宽松的救助条件。

　　围绕上述问题，希腊和“三驾马车”在2月进行了几轮博弈，更看重欧洲大局的欧元区集团意识到，原有救助措施威胁到希腊左翼激进联盟政府的政治生命，最终2月20日双方达成妥协，同意给希腊的援助延长四个月至6月底，但希腊政府需根据自身情况提交一个改革清单，“三驾马车”再对其进行评估。从事后的进展来看，希腊政府在紧缩措施和结构改革的目标上与“三驾马车”的分歧至今没有解决，这使得希腊政府一直未能得到新一轮的贷款援助。

　　希腊现金即将告罄，没有新的援助必然违约

　　虽然希腊政府节衣缩食，将地方政府和国有实体现金调配到中央，勉强偿还了2015年前五个月的债务，但按照希腊政府当前的资金状况，希腊的现金基本耗尽，已无力支付接下来到期的债务。IMF已同意将6月5日即将到期的3亿欧元债务延长两周，为接下来的谈判留出时间。

　　2015年6、7、8月三个月是希腊的偿债高峰 (见图1)。短期国债(T-bills)可以展期，因此真正面临违约风险的是IMF的债务，希腊在6月底前需向IMF偿还16亿欧元，如果没有达成新的援助协议，希腊当前是无法偿还这些贷款的。而且下半年约有120亿欧元的巨大债务即将到期。

　　鉴于希腊政府当前没有向市场融资的能力，如果希腊不想违约，那么必然需要第三轮援助。希腊已表达了偿还意愿，随着还款期限临近，希腊政府的压力不断增大。

　　目前看来，“三驾马车”态度强硬，而希腊可能高估了自己。前IMF希腊代表MirandaXafa称“希腊总理之前高估了希腊的地位，认为希腊具有系统性影响，债权人会因担忧局势传染而接受他的要求”。上周五，希腊总理发表了一份温和声明，周末提交的新的改革方案具体内容虽然仍未透露，但从欧元区领导人的反馈来看，总体积极。

　　希腊退出欧元区是“不可置信威胁”

　　虽然希腊财长不断提及希腊退欧将使欧元终结，且有很多声音建议希腊退出欧元区，且不说希腊退欧是否会导致欧元终结，希腊退欧本身就是一个“不可置信威胁”。因为退出欧元区对希腊来说将付出沉重代价，希腊必将面临严重的货币危机、银行系统性危机，并进一步导致通胀、经济衰退。　　根据花旗银行对8个发生货币和金融危机的经济体(巴西 、墨西哥 、韩国 、印尼、泰国 、俄罗斯 、阿根廷、冰岛)研究发现，危机后其货币的平均贬值达20%，一年后贬值幅度达40%，因此希腊退欧后对欧元贬值30%~40%是可能的。

　　货币转换和贬值带来的错配，可能导致大规模违约，而政府为了筹措资金很可能赤字货币化，推升通胀。随着借贷成本飙升，流动性和信贷将进一步被破坏，进而导致消费者和企业信心崩溃，投资和消费迅速下降，经济衰退，滞涨局面出现。上述8个国家在系统性金融危机和货币危机后的次年，平均通胀上升40%，GDP衰退5%，政府债务占GDP比重上升25%。

　　最近的民意调查显示，希腊民众倾向于留在欧元区内。而不退出欧元区也是当前希腊政府的选择，已经开始对国际债权人作出实质性让步，选择部分私有化国有资产。领导希腊私有化的希腊共和国资产开发基金Taiped在官方网站列出了准备出售的资产清单。这是Syriza立场的巨大转变，该极左翼联盟年初大选时声称要阻止“折价出售”。

　　希腊退出的传染效应难以估计

　　如果希腊退出欧元区，将产生两方面的影响，一是直接因贸易联系和欧元区对希腊债务敞口带来的损失，二是因为希腊退欧带来的市场预期和不确定性。如果希腊退出，欧元区必然采取相应政策措施(比如扩大QE)来对冲希腊退欧的负面影响。

　　鉴于希腊经济体量有限，贸易渠道带来的对欧元区其他国家实体经济的影响非常有限。欧元区其他成员国对希腊出口占本国GDP的比重平均不到1%，其中德国 、法国 、西班牙对希腊的出口只占本国出口比重的0.5%，占GDP的0.2%。

　　欧元区其他国家银行等私人部门对希腊的债务敞口已大幅下降。根据BIS数据 ，欧元区银行业对希腊敞口已从2010年的1014亿欧元区大幅下降至2014年三季度的347亿欧元，其中德国最多，有102亿欧元，占德国GDP只有0.4%。欧元区国家对希腊的FDI也已从2009年的241亿欧元下降至2013年的151亿欧元。比利时、德国对希腊的FDI仅占本国GDP的0.2%，而西班牙、法国、爱尔兰只有0.1%。

　　欧元区官方机构对希腊债务敞口最大，但仍然可控。希腊80%的公共债务由公共部门持有(欧洲金融稳定基金EFSF、IMF、欧央行和欧元系统)，占欧元区月GDP的2.5%，若希腊退出欧元区，发生违约，那么欧央行和EFSF持有的希腊债务损失最后承担人是欧元区纳税者，可能只有IMF的贷款能够免除违约(见图2).

　　希腊退欧最大的风险还在于，由此带来的传染效应而导致的对投资者信心的打击，这种冲击很难估算。虽然普遍认为希腊是特例，但仍可能造成投资者对欧元区其他国家风险重估，欧元区稳定受到影响。希腊可能实施的资本管制会吓坏其他外围国家投资者和储户。

　　最终应能达成新救助协议

　　当前希腊民众仍希望留在欧元区，离开欧元区对希腊来说代价巨大，且希腊政府也开始做出实质性努力。而欧元区政治精英的欧洲一体化梦想也会让他们希望希腊留在欧元区。希腊退出将导致对于不可撤销欧元区成员承诺的打破，这将会树立一个危险的先例。不仅仅对欧元区成员身份，更是对欧洲一体化的威胁。多数欧元区政策制定者仍不希望看到希腊退出欧元区，因为这会是欧洲一体化的实质性倒退，这是欧洲的政治精英所不愿看到的。因此，希腊与欧元区债权人最终将达成一项新的救助协议。

　　新协议可能包括：

1。与原协议相比，降低财政紧缩目标；2。某种形式的债务减免(可能是债务展期和一定程度的利息减免而非本金减免)；3。希腊更新结构改革措施清单；4。监督和制约。

　　但不可忽视的是，希腊退欧的风险仍然存在，如果一系列谈判相继破裂，导致希腊政府和银行处于困境相当长时间，最终可能导致希腊退出欧元区。而且，当前欧元区政策制定者对希腊退出导致的金融不稳定风险的担忧已经下降，这可以从欧元区领导人日趋强硬的对希腊的态度上得到佐证。欧元区机构和金融部门已经得到加强，因此希腊退出不会引发严重的金融危机。一个没有希腊的欧元区将会更好的观点，正在逐渐得到更多人认同。